叶秋对疫苗之王——康泰生物的投资逻辑

       2021年刚开始，疫苗板块就开局不利，大幅回调，但是真正深研疫苗的人会发现：其实疫苗板块，尤其是头部企业，基本面是在大幅改善，这给我提供了不错的加仓机会。

       结果大家也看到了，短短三天康泰生物、智飞生物等前期大幅回调的疫苗股涨幅都超过20%，但是好戏才刚刚开始。今天叶秋将通过这篇文章，聊聊康泰生物的基本面逻辑和市场定价机制，探索一下当前康泰生物的投资价值。巴菲特说过，投资就两件事，学会给公司估值和看待市场波动。2021年伊始，康泰生物就大幅回撤超过20%，市场给出很多解释：二股东减持、2020年报不如预期、新冠疫苗全民免费接种、新冠疫苗研发不如预期等等……

       总之，市场众说纷纭，并且很多说法都很有道理，很容易令人信服。但实际上这些都只是康泰生物的次要矛盾，和公司自身的业务经营和业绩发展并无直接关联，不是主要矛盾。康泰生物的主要矛盾可以大体上归类以下三点：

1、疫苗行业究竟是不是好生意

2、康泰生物在疫苗行业的护城河是否深厚

3、目前公司估值是否合理

绝对的好生意。

为什么说疫苗行业是好生意，不外乎这2个要素：成长空间巨大、行业门槛极高。

2020年疫苗合计批签发6.51亿支，同比增长14.39%，其中一类苗批签发3.48亿支，同比增长0.62%；二类苗批签发3.03亿支，同比增长35.76%。疫苗市场大约500亿。从以上数据我们可以看到二类疫苗放量惊人，主要是我国巨大的人口基数、居民健康意识的提升、新冠疫情下接种意愿提高和重磅疫苗的国产替代所共同推动的。未来这几个因素还将长期推动疫苗行业的飞速发展，目前我国一类疫苗接种率高达90%以上，但是二类疫苗的接种率落后世界。拿流感疫苗来说，2020年合计批签发将近6000万支，但是接种渗透率也仅为5%，而美国接种率是50%,其他疫苗的接种率之低就更不用说啦。综上所述：疫苗行业的未来依旧是星辰大海，当前总市场为500亿，人均疫苗支出30元不到，渗透率还很低。

无论是从哪个角度来看，其成长空间都是巨大的，关键还是看疫苗公司能否研发出足够多、新、强的疫苗。疫苗的门槛也是越来越高，2018年长生事件、2020年新冠疫情，这些事件不仅加深了民众对疫苗的认知，更提高了政府对疫苗的高度重视，史上最严疫苗管理法随之而出。这种特殊背景下，疫苗行业再无新企业（增量），并且存量企业后续也会越来越少（国家推动整合重组、布局落后的企业将逐步被市场淘汰），未来疫苗行业的门票只会越来越少，几家公司将成为疫苗行业的绝对未来，国外也大致是这种格局。巨大的成长空间代表疫苗行业的需求会逐渐抬升，日益高企的门槛指明了疫苗的供给公司会越来越少，供给少，需求多，疫苗行业毋庸置疑的好生意，真正的护城。河疫苗行业有几个大趋势：大品种、创新、多联多价、消费升级，这些才是疫苗公司真正的护城河来源。

       哪家公司更能顺应这个趋势，哪家公司最后就更有机会脱颖而出，而反映一家公司护城河最显性的东西就是公司布局的疫苗管线（具体的品种、空间和格局）、技术路线等这些显性东西的本质是公司管理层深谋远虑的战略布局，战略和格局这玩意绝对不是一时半会能够提升上来的，这也是很多时候我们看很多公司营收和净利润差距不大，但实际上估值是天差地远的原因之一，所以不要看到管线布局，就简单认为不就领先了几年，多布局了几个产品，利润还不是照样差得很，给点时间其他公司一定也能跟上，其实不然，这背后反映出来不同管理层对行业认知的巨大差异，商业竞争到最后，拼的还是管理层的认知差距。说一个我经常吐槽的例子，2015年的时候天士力和恒瑞医药大致都是500亿的市值，天士力选择了中药现代化，恒瑞医药allin创新药两个不同的战略，5年下来，现在恒瑞医药（6000亿）的市值是天士力（200亿）的30倍，这就是战略和认知的复利威力。一图胜千言，可以细细品尝现象背后的原因，管线背后的认知差异。

       当然具体疫苗的研发进度时间可能有一定的不确定性，但是在正确的道路上朝着正确的方向奔跑，最后的结果大概率不会差正确的定价回到估值上，康泰生物一直被诟病为：空有管线，利润微乎其微，估值却高得吓人，没啥投资价值，果真如此吗？

聊一个投资的小技巧：很多成长股，等到估值合理之际，早已经过了高速增长期，其投资者价值也大打折扣。

       叶秋认为当前康泰生物处于三大拐点的突变前期，其高估值只是阶段性的，后续将逐渐被填平的是今年的业绩拐点、管线拐点。认知拐点1、业绩拐点，为什么这两年康泰生物的业绩停滞不前呢，主要是乙肝生产基地的搬迁和四联苗的换装升级，这直接砸出一个业绩低点，而这两大业绩干扰因子已经消除完毕，今年我们将见证公司真正的业绩增速。2、管线拐点之前康泰就两款疫苗：四联苗和乙肝疫苗有点看头，其他疫苗基本处于临床研发阶段，但眼下管线已经到了收获的季节。

      13价肺炎、狂犬疫苗都处于报产审批阶段，进度有条不紊地推进其中13价肺炎最快于今年上半年获批上市，下半年就有望贡献营收，狂犬快点的话有望年底通过，慢点也是22年这2款疫苗都是重磅品种，有望贡献相当于3-5个当前康泰生物营收（20亿）。

3、认知拐点

市场认为新冠疫苗是一次性事件，认为康泰生物研发进展落后，新冠疫苗反而会拖累公司的利润，实际上无论是辉瑞还是阿斯利康虽然疫苗快速审批上市，但供应问题却始终解决不了，疫苗的供应不足是控制疫情的主要矛盾。再看看疫情，当前全球新冠疫情感染人数上亿人口，死亡几百万人，疫苗二次冲击在世界各地再次爆发，世界人民渴望疫苗的大规模接种来真正渡过这次全人类共同的危机。供给才是主要问题，需求不是问题。至于利润，人类从来不会亏待任何为世界健康做出重大贡献的公司。这点反倒是杞人忧天，康泰生物几款新冠疫苗研发稳扎稳打，腺病毒疫苗在做桥接试验，灭活疫苗在积极沟通做好临床三期试验，一二期试验数据披露也不远了，一切都在向积极的方向发展。市场终将认知到新冠疫苗才是控制疫情最有效的途径，甚至是唯一途径。新冠疫苗的真正价值将被市场深刻认知。近期股价的大幅下跌显然是市场先生日常发癫，公司的基本面蒸蒸日上，股价大幅下跌反而给了机会，绝对的加仓好生意。被忽视的真正护城河、极大的预期差和三大拐点降临，一个字：淦！