康泰生物：为什么获得新冠疫苗授权，市值却出现大幅回调？

作者高禾投资研究中心

来源高禾投资

导读

康泰生物（300601.SZ）是一家主营人用疫苗的研发、生产和销售的生物医药类型公司。

截止8月14日，该公司股价199.64元/股，成交金额15.78亿元，换手率1.77%，振幅5.97%，总市值为1342.57亿元，流通市值为899.23亿元，市盈率（TTM）为233.03倍。

康泰生物自2017年2月上市以来，累计涨幅达到77.59倍，且且2019年以来上涨幅度累计达到4.6倍。

康泰生物股价走势（2019年4月-2020年8月）

来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心

康泰生物发布2020年半年度报告，公司实现营业收入8.70亿元，同比增长7.71%；净利润2.60亿元，同比增长0.63%。报告期内，公司无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗实现销售收入6.18亿元，同比增长30.66%。

需要注意的是，在疫情刺激下，国人的疫苗接种意愿提升，公司二季度总营收与归母净利涨幅分别达到48.6%和62.4%。

另外，比二季度单季业绩暴增更加引发市场爆炒的是，其已与全球领先制药公司阿斯利康签署《约束性交易条款清单》，将获后者腺病毒载体新冠疫苗的开发、生产及商业化的独家授权许可。

而这是继复星医药之后，A股第二家被外企医药巨头疫苗License in（授权产品在国内进行相应的开发、生产和商业化，简单理解就是代理外企产品在国内销售，对应License out）。

那么，阿斯利康为什么会选中康泰生物呢？

该公司产品管线看点都有哪些？

请看，

康泰生物：为什么获得新冠疫苗授权，市值却出现大幅回调？

投资要点

1. 新冠肺炎疫情严重，疫苗或成终结疫情的最有效手段

2. 四联苗批签发增长的同时叠加价格上涨，乙肝疫苗恢复生产，多种新疫苗即将上市

3. 强大的国际合作能力和研发实力帮助公司争取先发优势

一、上市公司基本面分析

（一）公司概况

康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售,目前已上市销售的产品有无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、23价肺炎球菌多糖疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗和麻疹风疹联合减毒活疫苗,产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。

公司为国内最早从事重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)生产的企业之一,生产规模位居国内疫苗行业前列。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

公司成立于1992年，至今已有28年的发展历程。2017年1月，康泰生物在深圳证券交易所创业板上市，股票代码300601。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（三）主营业务构成

2017年以来，康泰生物主营业务产品种类变化不大。可以看到，自主生产的二类疫苗占据了绝对的优势，并且其份额仍在进一步扩大；自主生产的一类疫苗是公司的第二大业务，其他业务则占比较小。康泰生物在中国大陆的业务占据了99%以上。

来源：Wind、高禾投资研究中心

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）主要产品

康泰生物官网显示，公司主要产品有重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等产品。

来源：上市公司官网、高禾投资研究中心

（五）股权架构

截至2019年末，康泰生物的股权结构较为集中。杜伟民为公司的第一大股东，持股27.27%，同时是公司的董事长兼总经理，值得注意的是其部分股权处于质押状态，YUAN LI PING是公司的第二大股东，持股23.99%，前十名股东中，杜伟民和 YUAN LI PING 为一致行动人。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

（六）管理团队

1. 董事长&总经理

杜伟民，1995年2月至1999年12月，任长春长生生物科技股份有限公司销售经理；2001年，韩刚君和杜伟民的合资公司则成为了长生的小股东，杜伟民此时担任长生生物的销售总监。2003年6月至2009年5月，任常州药业延申生物技术有限公司董事、副董事长；2007年，韩刚君与杜伟民南下，以2000万元拿下了常州延申90%的股份，将其改组成为江苏延申，韩刚君担任董事长。2009年7月至今，任民海生物执行董事；2008年9月至今，任康泰生物董事长；2008年，杜伟民成为深圳康泰生物制品股份有限公司的实际控制人。2009年9月至2018年8月任公司总经理。2018年8月至今任康泰生物公司总裁。

2. 财务总监&董事会秘书

苗向，中国国籍，无境外永久居留权，中山大学会计专业硕士，注册会计师。1995年至2003年，任中国农业银行广州分行国际业务部、审计部经理，2003年至2008年，任广东珠江投资有限公司、广东珠江投资控股有限公司财务中心负责人。

二、公司所属行业简述

（一）行业概况

公司业务属于医药生物制品行业，生物制药产业是目前医药产业中发展最快、活力最强、技术壁垒最高的领域之一，并且是国家重点支持的战略性新兴产业，随着科学进步和技术创新，一些高新技术在药品研发过程中将得到越来越多的应用，人类基因组计划和生物信息学的发展为制药工业创造新药奠定了基础，一批生物制药公司已经迅速成长起来，未来必将成为世界制药工业的一支重要力量。中国的疫苗市场庞大。同时，中国的疫苗市场具有较高的增长预期，主要由于：中国虽然人口众多，但二类疫苗渗透率以及成人疫苗接种率均较低，但在民众疫苗使用安全意识的增强、国内疫苗产品研发和生产水平的提高以及相关有利政策等因素的促进下，民众对安全性更高、免疫原性更好、能预防更多疾病的优质、新型疫苗的需求日益增加，我国疫苗产业发展仍存在巨大潜力。

公司主要制作负责疫苗的研发生产销售，因此，本文接下来将在医药生物制品行业的基础上着重分析疫苗行业的情况。

（二）政策背景

医药生物制品行业是医药产业的核心之一，作为新兴产业，有着良好的发展前景和蓬勃的生命力，引起了国家的足够重视，近年来，中央和地方政府都在不断加大对生物医药的投入力度，从政策和资金等各方面扶持生物医药产业。国家政策层面始终强调抗体药物（即疫苗类药物）研究发展的重要性，多项政策文件中明确提出支持抗体药物的研发和生产能力，为抗体药物发展创造良好的产业环境。

来源：康华生物招股说明书、高禾投资研究中心

（三）市场规模

根据知名生命科学咨询公司EvaluatePharma数据，按销售收入计，全球疫苗市场规模由2013年的255.67亿美元增加至2017年的276.82亿美元，年均复合增长率为2.01%，并预期于2024年达446.27亿美元，年均复合增长率为7.06%，上述增长主要受全球对疫苗接种需求的日益增加、政府及国际机构的支持以及新疫苗所致。

来源：wind、高禾投资研究中心

（四）竞争格局

1. 国际市场格局

全球疫苗市场经过多年整合，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。2019年葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场24.2%、20.3%、17.5%和16.5%的份额，合计垄断约80%的市场，虽然近年来全球前四大疫苗企业之间的排名会随着新品种放量而略有变化，但总体上龙头企业的地位长期稳固。

来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心

2019年全球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头，其中葛兰素史克有4个，默沙东3个，赛诺菲2个，辉瑞1个。从品种上看，国际市场主要疫苗品种为呼吸系统疫苗、HPV疫苗、水痘等。2019年全球销售额前十的重磅疫苗中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼吸系统疫苗占比最大，为62%。

来源：康希诺招股意向书、各公司年报、高禾投资研究中心

2. 国内市场格局

我国疫苗领域起步较晚，目前市场参与者众多，市场集中度相对较低。

目前，本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场中的市场份额占比超过15%。

来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心

来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心

（五）发展趋势

未来，疫苗行业发展趋势将呈现出4个典型特征：行业容量不断扩大；创新疫苗比重增大，国产疫苗研制水平提高；行业监管加强；行业整合趋势明显，规模效应逐渐凸显。

来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心

三、财务数据分析

根据康泰生物近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对康泰生物5年间的两个指标进行分析解读。

2015年-2018年，康泰生物的营业总收入整体呈上升趋势，4年间年复合增长率为43.94%。净利润在5年间呈整体上升，年复合增长率为73.90%。但是2019 年营业收入略微下滑，但企业的净利润依然增长，说明2019年度企业的业务成长受到了一定限制。2020年一季度受到新冠疫情影响，但二季度营业环比增幅超过六成。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（二）盈利能力

2015年以来，公司的ROE波动较大，但整体处于上升态势，位于较高的净资产收益率水平。2019年公司的ROE水平出现下降。根据趋势图判断，公司ROE变化的主导因素是总资产周转率的下降和权益乘数的下降。其中主导因素应该为总资产周转率。2019年，公司的销售净利率继续提升，已经达到了 29.56%。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（三）营运能力

本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。

近年来，康泰生物的总资产周转率从15-18年呈上升趋势，但2019年相比2018年仍有所下降。其中，应收账款周转率和存货周转率不断上下起伏，没有稳定变化的趋势，而应付账款周转率不断下滑，这说明，公司的资产营运能力不强，但市场地位逐步提升，有较高的还款压力。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

1. 长期偿债能力

2015年-2020年一季度，公司的资产负债率大致保持在正常水平，并不断下降。截至2020年一季度末，康泰生物的资产负债率为28.32%。这说明，公司的绝大部分资产都属于股东权益部分，资本结构相对正常，财务风险较小。

来源：Wind、高禾投资研究中心

2. 短期偿债能力

可以看到，公司的流动比率和速动比率均在2017年出现了大幅提升，在2019年和2020年第一季度增速放缓。整体而言，两个指标处于上升趋势。并且2020年第一季度，公司的流动比率为2.2，速动比率为1.83，处于指标正常水平。短期而言，公司的偿债能力比较稳定。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（五）盈利质量

本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量康泰生物的盈利质量。可以看到，康泰生物的现金销售比率和盈利现金比率一直处于平均水平，长期稳定在75%以上，但近几年并未超过80%，这说明康泰生物的盈利质量水平稳定，单其收入/利润创造现金流量的能力较高。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（六）自由现金流

本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。

可以看到，公司的FCF波动较大，并呈现出较大的不确定性。2019年，公司的FCF和FCFE均为负数，公司和股东均未获得实际性现金流入。

来源：Wind、高禾投资研究中心

四、重大资本事项

（一）近期重大资本事项回顾

上市以来，康泰生物未进行收购项目，于2018年2月1日发行了35，600万元可转债、2019年5月16日为项目募资和补充流动资金而实行了定向增发，实际募集资金为29.85亿元。

（二）可转债项目回顾

2018年2月1日，康泰生物发行了35,600万元可转债，这是公司上市以来第一次发行可转债，2019年5月14日起该项可转债项目因触发有条件赎回条款，而全部被赎回。

本次公开发行可转换公司债券募集说明书中披露本次发行可转债拟募集资金总额为人民币 35,600.00 万元（含 35,600.00 万元），本次募集资金投资项目“研发生产楼建设项目”和“预填充灌装车间建设项目”的实施主体为公司全资子公司民海生物，在募集资金到位后，公司将使用募集资金对民海生物增资。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

（三）定向增发项目回顾

2019年5月15日，康泰生物披露了《2019年度非公开发行股票预案》，这是公司上市以来第一次进行定向增发，该定增股票已经于2020年5月16日完成上市公告。

本次定增项目预案中披露，公司拟向不超过35名特定投资者以询价（8折）的方式非公开发行A股股票不超过1,200,000,000股（含本数），募集资金不超过300,000.00万元，项目锁定期为12个月。

来源：上市公司公告、高禾投资研究中心

五、投资总结

（一）新冠肺炎疫情严重，疫苗或成终结疫情的最有效手段

随着新冠肺炎疫情在全球各地的蔓延，在全球疫情大流行的背景下，普遍接种新冠疫苗已成为唯一选择；全球100亿剂总需求量超越了历史上过去和现在任何疫苗的年产量，产生了巨大的市场需求，也证明了新冠疫苗的全球商业化市场空间非常广阔，现在值得关注的是企业能否满足市场庞大的需求，所以我们认为商业化潜力应当更加关注供给端而非需求端，而康泰生物作为国内有数的集研发生产销售为一体的企业，同时拥有多种新冠疫苗的研发路线，应该重点关注。

（二）四联苗批签发增长的同时叠加价格上涨，乙肝疫苗恢复生产，多种新疫苗即将上市

公司的疫苗接种在2季度恢复良好，四联苗批签发增长的同时叠加价格上涨，为下半年的业绩提供有力的保障；随着乙肝疫苗恢复生产，公司下半年的业绩将实现快速增长。公司的重磅品种13价肺炎结合苗、人二倍体狂苗将在21年上市，助推业绩实现飞跃。从长期看，公司的研发管线储备深厚且对标海外，百白破-IPV-Hib五联苗和麻腮风水痘四联苗的管线储备将巩固公司在多联苗中的优势。

（三）强大的国际合作能力和研发实力帮助公司争取先发优势

继拟耗资10亿投建新冠等新型疫苗研发及产业化项目后，康泰生物在新冠疫苗商业化领域再迎新进展。8月6日康泰生物发布公告，已与全球领先制药公司阿斯利康签署《约束性交易条款清单》，将获后者腺病毒载体新冠疫苗的开发、生产及商业化的独家授权许可。此次获得阿斯利康新冠疫苗中国区独家权益，这不仅可以增厚公司的利润，更体现了公司的国际化合作能力。

总结来看，康泰生物和复星医药一样都是License in。

有别于传统的以医药公司自己研究新药，或收购创新药公司为主的两种投资方式，许可引进（License in）是一种产品引入方式，核心是“产品引进方”向“产品授权方”支付一定的首付款，并约定一定金额的里程碑费用（按品种开发进展）以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家（地区）的研发、生产和销售的商业化权利。

相对应的是，则是License out。而从我们近期对于疫苗行业的研究来看，新上市的疫苗企业中，License out的情况更多，也就说明国内疫苗企业的研发能力越来越得到外企的认可和合作，这类的企业要比License in的更加值得关注。

新冠疫情导致市场对于A股当中部分疫苗概念股有了一轮大幅炒作，估值上涨较为明显，随着新冠疫苗研发的逐步进入三期阶段，后续将进入研发和业绩证伪期，出现“黑天鹅”的概率要大于之前，而短期之内市场出现阶段性回调和长时间换手震荡的可能性较大，中长期来看，还是要关注新冠疫苗和其他产品、研发管线对于公司业绩成长的贡献。

六、风险提示

（一）13价肺炎结合苗及其他新疫苗上市后销售不及预期

（二）新冠疫苗研发失败、进度慢于预期或产能利用率较低

（三）疫情导致经济衰退影响医药健康支出的风险

（来源：财董并购观察的财富号 2020-08-18 10:10） [点击查看原文]